22 Janvier 2015

Déflation: Les Limites d’une Politique Strictement Monétaire

  La déflation s’installe progressivement dans les grandes économies. Elle est combattue partout, avec des succès divers. Les QE (assouplissement quantitatif) américain et britannique sont généralement interprété comme un succès. Le QE japonais est pour l’instant un échec. Un QE vient d’être annoncé en Europe. Il sera efficace pour lutter contre la baisse des prix [...]
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La déflation s’installe progressivement dans les grandes économies. Elle est combattue partout, avec des succès divers. Les QE (assouplissement quantitatif) américain et britannique sont généralement interprété comme un succès. Le QE japonais est pour l’instant un échec. Un QE vient d’être annoncé en Europe. Il sera efficace pour lutter contre la baisse des prix (et faire baisser l’Euro). Mais son impact économique ne sera perceptible que si une impulsion politique vigoureuse est décidée par les gouvernements européens.

En Europe, une masse monétaire (et un crédit) qui inhibe la croissance

Pour ce qui concerne l’Europe, l’inflation baisse et est à peine positive (et pas seulement en zone Euro, voir le cas de la Suède). Les attentes des marchés financiers ne sont plus « ancrées » sur les objectifs d’inflation de la BCE. La banque centrale a eu beau réaffirmer sa très accommodante politique de taux nominaux, les entreprises européennes ont du faire face à des taux d’intérêt réels incompatibles avec la rentabilité d’un nombre croissant de leurs projets. Le crédit stagne, voire régresse dans les pays du sud de l’Europe. La masse monétaire (M3) ne croit pas à un rythme suffisant (1,5% par an en moyenne depuis six ans) pour garantir une croissance soutenue de l’économie. Rappelons qu’avant d’être mesurée par la baisse des prix, la déflation est d’abord la manifestation d’une contraction de la masse monétaire, elle même amplifiée par la réduction des bilans bancaires. La lutte contre la déflation passe donc d’abord par des politiques qui incitent les banques à soutenir l’économie par leurs prêts, plutôt que par une injonction faite aux agents économiques d’augmenter leurs prix !

Des progrès institutionnels tardifs, mais réels

Des progrès notables ont été réalisés en Europe, après un trop long attentisme (rappelons que les Etats-Unis ont assaini les bilans bancaires dès 2009). L’existence d’un mécanisme unique de supervision des banques et les résultats du récent programme de revue des actifs bancaires par la BCE (AQR) donnent enfin des raisons d’espérer. Ils semblent écarter le risque de nationalisme bancaire et de stérilisation de l’économie par des banques « zombies » (comme au Japon, où des banques en faillite virtuelle renouvelaient des crédits à des entreprises en faillite virtuelle au lieu de prêter à des entreprises saines et dynamiques).

Les annonces de la BCE en matière d’assouplissement quantitatif sont également positives. Elles auront sans doute des effets concrets sur l’inflation (et incidemment sur le cours de l’Euro, qui ne figure pas dans le mandat de la BCE). Elles étaient indispensables, tout simplement parce que la BCE n’atteint pas les objectifs fixés dans son mandat (la stabilité des prix, comprise comme une inflation « proche mais en dessous de 2% »)

L’impact économique du QE Européen sera cependant moindre qu’aux Etats-Unis

La BCE vient de décider un plan massif de rachat d’actifs (principalement des obligations d’Etat, pour 1100 milliards d’Euros au minimum), dans le cadre de son mandat sur la stabilité des prix. Je ne pense pas que son impact sera similaire à celui qui a été opéré aux Etats-Unis, car les modes de financement des économies et le rôle des banques sont très différents dans les deux régions.

En Europe, les banques financent majoritairement l’économie. Elles sont aujourd’hui inhibées par les nouvelles normes prudentielles, qui visent à réduire les bilans, donc les prêts. Un QE orienté vers l’achat d’obligations d’Etat ne peut améliorer cet état de fait dans des proportions notables. Au contraire, aux Etats-Unis, le financement de l’économie est assumé par les investisseurs (les marchés). Le rachat de titres (a fortiori d’emprunts d’Etat) donne d’abord de la puissance de feu à ces investisseurs. Pour obtenir le même effet de revitalisation de l’économie, le QE européen devrait donc se concentrer en priorité sur la création de marges de manœuvre pour les banques. C’est possible (par des achats de créances titrisées) mais plus complexe, et surtout d’une ampleur limitée compte tenu du plus faible gisement de titres disponibles. Au total, les fonds propres des banques européennes pourront certes être renforcés par le QE, mais la pression réglementaire sur leur rentabilité et le « deleveraging » limite le soutien des banques à l’économie.

Le nécessaire réarmement politique

Déflation, dettes excessives des Etats, secular stagnation sont en réalité des concepts liés. L’Europe doit adopter des politiques de croissance (les fameuses réformes structurelles alliées à une relance vigoureuse des investissements productifs) si elle veut éviter un enlisement dans la new médiocre area citée par Christine Lagarde dans un discours récent.

Aussi puissante soit elle, la politique monétaire ne peut agir seule, s’il s’agit de créer les conditions de la croissance économique. Une politique monétaire ne crée pas de valeur économique par elle-même. Elle donne simplement au leadership politique et aux agents économiques le temps de prendre des décisions efficaces. C’est déjà beaucoup…mais c’est insuffisant.

Une action coordonnée des gouvernements est nécessaire parce que la déflation mine les solidarités et nourrit les populismes. Le Plan Juncker est utile mais insuffisant, et son impulsion doit être soutenue par des politiques nationales. En Europe, le risque économique est d’abord alimenté par la fragilité de la situation politique. L’inaction politique est un luxe que les démocraties européennes ne peuvent pas s’offrir.

Sur la question de la dynamique politique de la déflation

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