17 Décembre 2014

Les Trois Soleils Noirs de l’Economie. Redux…

« L’économie mondiale retrouve sa course vers le progrès, mais sa trajectoire demeure perturbée par un système de trois étoiles. Ces «soleils noirs» sont les points d’accumulation des risques: la déflation, les inégalités et les dérèglements de la mondialisation.»  

Tel était le constat dressé il y a 6 mois dans un précédent post.
La situation économique a évolué depuis... 

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Pour aller vite, les Etats-Unis vont mieux, l’Europe moins bien tandis que les grands émergents sont divisés. Les économies chinoises et indiennes demeurent très dynamiques tandis que le Brésil et la Russie s’affaissent avec le prix des matières premières.

Les trois soleils noirs sont quant à eux beaucoup plus visibles sur l’horizon. La déflation est devenue un thème majeur en Europe. Les inégalités sont désormais un sujet récurrent des enquêtes d’opinion dans le monde entier. Elles inquiètent même les grandes institutions internationales « libérales », comme le FMI et l’OCDE. Les tensions géopolitiques ont évidemment été renforcées par les menées russes en Ukraine et sur ses marches ainsi que par l’hostilité grandissante entre la Chine et le Japon. Ces tendances nous semblent cependant moins structurantes que la récente et brutale chute des cours du pétrole, qui menacera l’ordre établi dans de nombreux pays producteurs si elle devait se prolonger.

Soleil noir #1 : Déflation

La déflation s’installe dans les grandes économies. Les trois flèches de Shinzo Abe n’ont pas atteint leur cible et le Japon demeure englué dans la stagdéflation. La Chine est suspectée « d’exporter de la déflation ». (http://on.ft.com/13xqxeu). La réaction rapide des autorités publiques américaines au choc de 2008 (stimulus budgétaire et Quantitative Easing massifs) ont protégé les Etats-Unis d’une « Grande Dépression », mais les pressions déflationnistes demeurent présentes, comme l’attestent les interrogations sur la « secular stagnation », « la trappe à liquidité » et le « Zero Lower Bound ».

L’inflation baisse et est à peine positive en Europe (et pas seulement en zone Euro, voir le cas de la Suède). Les attentes des marchés financiers ne sont plus « ancrées » sur les objectifs d’inflation de la BCE. La banque centrale a eu beau réaffirmer sa très accommodante politique de taux nominaux, les entreprises européennes ont du faire face à des taux d’intérêt réels incompatibles avec la rentabilité d’un nombre croissant de leurs projets. Le crédit stagne, voire régresse dans les pays du sud de l’Europe. La masse monétaire (M3) ne croit pas à un rythme suffisant (1,5% par an en moyenne depuis six ans) pour garantir une croissance soutenue de l’économie. Rappelons qu’avant d’être mesurée par la baisse des prix, la déflation est d’abord la manifestation d’une contraction de la masse monétaire, elle même amplifiée par la réduction des bilans bancaires. La lutte contre la déflation passe donc d’abord par des politiques qui incitent les banques à soutenir l’économie par leurs prêts, plutôt que par une injonction faite aux agents économiques d’augmenter leurs prix !

Des progrès institutionnels réels ont cependant été réalisés en Europe. L’existence d’un mécanisme unique de supervision des banques et les résultats du récent programme de revue des actifs bancaires par la BCE (AQR) donnent en effet des raisons d’espérer. Ils semblent écarter le risque de nationalisme bancaire et de stérilisation de l’économie par des banques « zombies » (comme au Japon, où des banques en faillite virtuelle renouvelaient des crédits à des entreprises en faillite virtuelle au lieu de prêter à des entreprises saines et dynamiques). Les annonces de la BCE en matière d’assouplissement quantitatif (augmentation de son bilan de 1100 milliards d’Euros, au moins) sont également positives. Mais la politique monétaire ne peut agir seule, pour deux raisons :  

  • D’abord parce que le QE européen (achats d’actifs financiers par la banque centrale) sera moins efficace que celui mis en place en 2009 aux Etats-Unis. Il est plus tardif (les pressions déflationnistes sont désormais plus fortes et les taux d’intérêt plus bas), et l’impact d’une hausse du prix des actifs sera bien moindre sur le financement de l’économie. En effet, en Europe, les banques financent majoritairement l’économie. Elles sont aujourd’hui inhibées par les nouvelles normes prudentielles, qui visent à réduire les bilans, donc les prêts. Le QE orienté vers l’achat d’obligations d’Etat ne peut améliorer cet état de fait dans des proportions notables. Au contraire, aux Etats-Unis, le financement de l’économie est assumé par les investisseurs (les marchés). Le rachat de titres (a fortiori d’emprunts d’Etat) donne d’abord de la puissance de feu à ces investisseurs. Pour obtenir le même effet de revitalisation de l’économie, le QE européen devrait donc se concentrer en priorité sur la création de marges de manœuvre pour les banques. C’est possible (par des achats de créances titrisées) mais plus complexe, et surtout d’une ampleur limitée compte tenu du plus faible gisement de titres disponibles. Nous verrons donc un QE « public » en Europe.

  • Ensuite parce que déflation, dettes excessives des Etats, secular stagnation sont en réalité des concepts liés. L’Europe doit adopter des politiques de croissance (les fameuses réformes structurelles alliées à une relance vigoureuse des investissements productifs) si elle veut éviter un enlisement dans la new médiocre area citée par Christine Lagarde dans un discours récent.

Une politique monétaire ne crée pas de valeur économique par elle-même. Elle donne simplement au leadership politique et aux agents économiques le temps de prendre des décisions efficaces. C’est déjà beaucoup…mais c’est insuffisant.

Une action coordonnée des gouvernements est d’autant plus nécessaire que la déflation mine les solidarités et nourrit les populismes. En Europe, le risque économique est d’abord alimenté par la fragilité de la situation politique.

Sur la question de la dynamique politique de la déflation lire...

18 février 2014
La Déflation: Une Menace pour la Démocratie

La Déflation: Une Menace pour la Démocratie

Soleil noir #2 Inégalités

La question des inégalités de revenu ou de richesse est un thème politique et social traditionnel, y compris aux Etats-Unis. Rappelons la fameuse citation du Président Obama « increasing inequality is the defining issue of our time ». Elle a muté sur le terrain économique depuis le début de la crise de 2008 pour deux raisons : la thèse de Thomas Piketty selon laquelle les rendements actuels du capital sont insoutenables (en d’autres termes le capitalisme est menacé par des inégalités qu’il produit de façon systématique, ce qui rappelle la thèse fameuse de Marx) ainsi que les liens établis par le FMI ou l’OCDE entre montée des inégalités et moindre croissance économique.

Derrière la notion relative d’inégalités se cache en réalité le puissant concept de « squeeze des classes moyennes ». Les individus ressentent certainement durement les inégalités injustifiées par le mérite ou le travail. Mais ils sont exaspérés par la baisse (ou la perspective de baisse) de leurs revenus, exprimés en termes réels. Le revenu médian d’un ménage américain a baissé depuis 25 ans. La situation est identique au Royaume Uni depuis 6 ans. L’Etat-providence est menacé partout en Occident car son bouclage traditionnel par la croissance économique et la démographie ne fonctionne plus. Il est financé par les classes moyennes, à qui il bénéficie en priorité. Leur inquiétude fragilise le contrat social.

Les statistiques globales ne rendent pas compte de ce phénomène qui trouve pourtant une traduction électorale. L’impopularité du président américain et les questions « sociétales » suffisent-elles à expliquer les défaites électorales de Barack Obama, dans un pays pourtant caractérisé par une croissance soutenue, un chômage désormais frictionnel et une très forte hausse du prix des actifs financiers depuis 5 ans ? Un sondage de l’été 2013 nous indiquait déjà qu’une très grande majorité d’américains (30 points d’écart) pensait que « the country is heading in the wrong direction », une position que nous nous risquerons à interpréter simplement : les revenus de la majorité des ménages sont comprimés, tandis que l’inflation continue des coûts universitaires éloigne la réalisation du rêve américain pour leurs enfants. La fameuse citation sur la puissance électorale de l’économie, souvent attribuée à Bill Clinton, doit donc être modifiée : It’s the (micro-)Economy, Stupid ! C’est également vrai en Europe, où le malaise des classes moyennes a toujours nourri les aventures politiques les plus dangereuses.

La question des inégalités se pose aussi mais en des termes différents dans les pays émergents. Ces derniers ont en effet été précisément caractérisés par la constitution d’une nouvelle classe moyenne forte de plusieurs centaines de millions de personnes. Mais une partie de cette nouvelle « bourgeoisie » est menacée par le ralentissement de la croissance dans son propre pays ou par un sentiment d’exclusion vis-à-vis d’espoirs légitimes. Les émeutes du Brésil et la tension à Hong Kong ont d’abord été causées par des hausses de prix (transport ou immobilier) ou des baisses de revenus (diplômés chinois) qui éloignent la perspective d’une vie meilleure à un horizon proche.

Voir à cet égard la série d’articles du FT sur le « fragile middle » 

Soleil noir #3 : dérèglement de la mondialisation

La mondialisation est située au cœur de l’évolution du monde depuis au moins vingt ans. Elle est la cause du prodigieux développement de la Chine et de la réduction de la misère dans nombre de pays, notamment l’Inde et son milliard d’habitants. Elle a bouleversé les chaines de valeur des entreprises. Concevoir, fabriquer, distribuer sont des fonctions dont la répartition géographique obéit à la recherche des talents et des moindres coûts partout dans le monde. La moitié du commerce mondial est aujourd’hui réalisée à l’intérieur des firmes.

Rompre avec ce modèle serait très coûteux pour nombre de pays et d’individus. Mais cette tendance n’est plus aussi dynamique (la croissance du commerce mondial est à peu près égale à celle du PIB, environ 3%, alors qu’elle était de 6-8% avant 2007, soit de l’ordre de deux fois le PIB) pour au moins trois raisons :

  • Le recentrage chinois vers un modèle plus domestique, moins tiré par les exportations. Cela obéit à des raisons politiques, mais aussi à la montée des entreprises chinoises dans la chaine de valeur et donc à une plus grande localisation d’activités en Chine.
  • Le « reshoring » aux Etats-Unis. Le phénomène est peu perceptible dans les statistiques, mais il concerne les entreprises qui ont pu bénéficier de la baisse des coûts de l’énergie grâce aux gaz et pétrole de schiste.
  • La remise en cause du modèle « Goldilock » (croissance soutenue, faibles taux d’intérêt, faible volatilité, mondialisation). Dans ce cadre, la croissance émergente finançait les dettes (et le niveau de vie) du monde occidental et alimentait la hausse du prix des matières premières et donc les budgets des pays pétroliers et miniers.

Ce modèle « triangulaire », fondé sur la coopération internationale et l’ouverture des frontières, a assuré une croissance soutenue dans le monde pendant une quinzaine d’années, mais il a sans doute été une des causes indirectes du choc de 2008 (en favorisant l’endettement non productif grâce des taux très bas). Il devait donc être réformé. Les tensions géopolitiques, la baisse des cours du pétrole et les actions des banques centrales œuvrent dans ce sens mais leur brutalité fragilise les systèmes de coopération internationale ayant prévalu depuis la chute du mur de Berlin. Quatre tensions sont notables à cet égard:

  1. La baisse des cours des matières premières réduit les excédents émergents et les déficits des pays développés. C’était souhaitable, mais le rythme de la baisse fragilise aussi la situation intérieure de pays importants (Russie, Nigéria, Iran) sans offrir de perspectives politiques enthousiasmantes.
  2. Les légitimes sanctions contre la politique russe en Ukraine peuvent aussi ouvrir la voie à une crise bancaire significative et à des formes d’aventurisme politique.
  3. La vente des réserves des banques centrales des pays pétroliers exercera une pression haussière sur les taux longs des pays développés. Ceci n’est pas souhaitable dans un environnement déflationniste.
  4. L’intervention des banques centrales occidentales (achat d’obligations d’Etat aux Etats-Unis, Royaume Uni, Japon et peut-être bientôt en Europe) était nécessaire, mais elle a créé une volatilité, des tensions et des distorsions de change préjudiciables aux pays émergents.

Au total, la situation globale peut être perçue comme positive d’un strict point de vue économique : baisse des prélèvements pétroliers, faibles taux d’intérêt « garantis » par les banques centrales, retour à meilleure fortune de la plus grande économie mondiale, maintien d’une forte croissance en Chine et réduction des « grands déséquilibres globaux». Ce scénario vertueux demeure cependant menacé par la langueur et la déflation européenne et japonaise ainsi que par des risques géopolitiques imprévisibles et des scénarios de sortie de politiques monétaires hétérodoxes encore bien imprécis et lointains.